“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始(s一寸多少厘米公分 一寸是几个手指hǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

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　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集一寸多少厘米公分 一寸是几个手指(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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