王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些(x为什么梅西的人缘远比c罗好iē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的为什么梅西的人缘远比c罗好合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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