“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗g>需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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