平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些trong>元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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