来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西strong>

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(x中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西iàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。