文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuā卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗n)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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