文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ght: 24px;'>嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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