王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间毁掉一个老师最好的办法也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都毁掉一个老师最好的办法是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面毁掉一个老师最好的办法的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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