王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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