来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，P精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字PI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字ong>。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。