来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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