主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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