分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经三大球和三小球分别是什么 三大球的起源济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、三大球和三小球分别是什么 三大球的起源绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末三大球和三小球分别是什么 三大球的起源trong>M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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