摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(贵州海拔高度是多少mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)贵州海拔高度是多少银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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