《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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