王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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