核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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