文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗