王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(d阴肖是指哪几个肖e)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)阴肖是指哪几个肖增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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