核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？浴资都包括什么 浴资是门票吗strong>

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí浴资都包括什么 浴资是门票吗)风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和(hé)浴资都包括什么 浴资是门票吗预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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