文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠云n是哪里的车牌号杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(j云n是哪里的车牌号ué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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