《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只>

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(q兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。