《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(s义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思hí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思