“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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