摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(k过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子uǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子ng>4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。