王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流p>

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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