来源：梁中华宏观研(yán)究中国一共有多少万亿钱

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2中国一共有多少万亿钱016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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