《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàn家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利g)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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