金融界5月27日消息 近日因为昆明国资(zī)委(wěi)的一封声明(míng)，让城投债成为关注(zhù)的焦点，当前地方(fāng)债的规模和地方政府的偿债能力已经越来(lái)越被重视。如何如何处(chù)置(zhì)地方债(zhài)务？

　　中(zhōng)泰证(zhèng)券首(shǒu)席经济学家李迅(xùn)雷发文称，地方债包(bāo)括(kuò)地(dì)方一(yī)般债(zhài)、专(zhuān)项债和包(bāo)括城投(tóu)债在内的(de)各种隐形债，其(qí)规模究竟有多大，尚有争议，但增长迅猛(měng)。包括银(yín)行、保险、基金等在内的机构投资者是地(dì)方债的主(zhǔ)要持有者，他们普遍(biàn)担心(xīn)的还是(shì)城投债(zhài)务、非标等地方政(zhèng)府隐形债风(fēng)险。例如，近期贵州省政府发展研究中心(xīn)提(tí)出，“化债(zhài)工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有(yǒu)效解(jiě)决。”

　　在李迅(xùn)雷看来，在土(tǔ)地财(cái)政(zhèng)缩(suō)水的背景下，地方(fāng)政府的(de)财权与事权(quán)不匹配问题(tí)又凸显(xiǎn)出来。在我国政府杠(gāng)杆(gān)率水平并(bìng)不算高的前提下，我国地方政府的杠杆(gān)率水平确实(shí)够高了(le)。需要(yào)调整中央和(hé)地方之间债务余额的比例(lì)关系。“今(jīn)后(hòu)应加大(dà)中央政(zhèng)府的(de)发(fā)债规模，为地方经(jīng)济(jì)减(jiǎn)负。”他明(míng)确指出。

　　李迅雷(léi)认为，在当(dāng)前中国经(jīng)济转型的关键(jiàn)阶段(duàn)，维护地方政府的信用，防范区域(yù)性金融风险显(xiǎn)得尤为重(zhòng)要，故在城投公司(sī)还没有与政府部门完(wán)全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保(bǎo)持。

　　李(lǐ)迅雷(léi)建议(yì)给予困(kùn)难省份一(yī)定的(de)“托底”支(zhī)持，在(zài)政策上大力度支(zhī)持地(dì)方政府“化债”。如帮助地方(fāng)政(zhèng)府（如城投公司的借新还旧）降(jiàng)低债务成本(běn)、拉(lā)长债(zhài)务(wù)期限（非债券类债务展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银行贷(dài)款展(zhǎn)期），通过政策性银行或商(shāng)业银行的(de)低息资金(jīn)来降低(dī)债务成本，让债(zhài)务更(gèng)加容易滚(gǔn)续(xù)。

　　李迅雷还建议，中央政策上支持地方政府通过出让国有资产来偿债。他表示(shì)这(zhè)类典型案例为“茅台化(huà)债”：2019年(nián)12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份（合计(jì)占贵(guì)州(zhōu)茅台总(zǒng)股本(běn)8％，按当时市价(jià)计量市值约为(wèi)1600亿元）至贵州国资(zī)。

　　以下文(wén)字来(lái)源李(lǐ)迅雷金融与投资(zī)（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题(tí)《如(rú)何处置地方债务的辨证思(sī)考》

　　截至2022年末全国城投(tóu)有(yǒu)息债务54.1万亿元

　　城投平台(tái)成为地方债务主要体现(xiàn)形式

　　城投债是(shì)指城投(tóu)企(qǐ)业公开发行的(de)公司债(zhài)券和中期票据(jù)。按照新预算法(fǎ)、“43号文(wén)”出台(tái)明确城(chéng)投债与地方(fāng)政府信(xìn)用脱钩，城投公司定(dìng)位由地方政府投融资(zī)机构转变为市场化运营主体，地方政府(fǔ)不(bù)再对(duì)城投债兜(dōu)底(dǐ)。但实际上市场仍然把(bǎ)城(chéng)投债看作由地方政(zhèng)府背书的高(gāo)信用等级债(zhài)券。

　　因此城投公司通常都(dōu)是(shì)地方政府下设的投融资机(jī)构，很难(nán)完全(quán)独立(lì)成为(wèi)与(yǔ)政府无关(guān)的(de)纯市场化的企业。城投的债务主(zhǔ)要包括向(xiàng)银行(xíng)借(jiè)款和发(fā)行债券融资这两种方式，以前一(yī)种方式为(wèi)主，但后一种债权融资的规模(mó)也(yě)不(bù)小，到2022年末，余额估(gū)计(jì)在13万(wàn)亿元以上。

　　总体看(kàn)，2011年以来，全国城投有息债(zhài)务(wù)快速扩(kuò)张，每年(nián)增速均保持(chí)在10％以上(shàng)，到2022年末，全(quán)国城(chéng)投有息债务为54.1万亿(yì)元，相较(jiào)2011年的6.4万亿(yì)元增长了7倍以上。

城投平(píng)台发债(zhài)余额的增长

图片来源：Wind， 中泰证券研究所(suǒ)

　　因此，城投平(píng)台实际上(shàng)已经成为地方债务的主要体现形式，规(guī)模明显超过地方政(zhèng)府的一(yī)般债和(hé)专项债之和。城(chéng)投平台中，如今(jīn)，城投平台的债券余额大约为13.8万亿元(yuán)，迄今并无违约案例，说明(míng)城投债仍属于地方政府(fǔ)背(bèi)书的高等级信用债。但(dàn)是，城投平台的非标违约(yuē)情况时有发生，银行贷款展期、调整还贷方(fāng)式的也比(bǐ)较多。

　　地(dì)方政府应确保城投债按时(shí)兑(duì)付，不能轻(qīng)易违约(yuē)

　　当(dāng)前市(shì)场对地方(fāng)政府债务(wù)增长和(hé)财政收入增(zēng)速(sù)下降(jiàng)甚至负增长的现象普遍担心，尤其对财力偏弱的东(dōng)北(běi)、中西部省份，城(chéng)投债的收益率普遍高于东部发达省市(shì)。2022年13个省(shěng)土地(dì)出让(ràng)金(jīn)对政府债务利(lì)息覆盖(gài)程(chéng)度不(bù)足100％（2021年只有5个），扣(kòu)除城投(tóu)拿地之后(hòu)，捉襟见(jiàn)肘的(de)情况如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗更加明显。

　　河南的永煤债违约之后，对河南(nán)省(shěng)乃至全国的信用(yòng)债市场都造成负面冲击(jī)，信(xìn)用分(fēn)层现象(xiàng)加剧，部分经济偏弱区域被边缘(yuán)化。例如青海、云(yún)南(nán)和(hé)天津等近几年(nián)融资(zī)成本仍在上升；黑龙江、贵(guì)州2017-2019年融资成本大(dà)幅上升(shēng)，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅相较(jiào)全国更(gèng)小。辽宁、广西、吉林(lín)、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年(nián)以来(lái)城投债加权平均票面利率降幅也明显(xiǎn)不如全(quán)国。

　　当前在经济复(fù)苏不及预期的背景(jǐng)下，投资者的风险偏(piān)好明显(xiǎn)下降。为此，地方政府应该确保(bǎo)城投债的按时兑付。因为违约不仅不能(néng)解决债务问题，反而会恶(è)化区域信(xìn)用环境，导致地方国企(qǐ)融资难、融资(zī)贵。从未来区域经济发(fā)展(zhǎn)的(de)角度看，政府部门仍(réng)需要持(chí)续举债(zhài)来实现经济平稳增长(zhǎng)，需(xū)要保持政府信用，不能(néng)轻易违约。

　　建(jiàn)议中央大(dà)力度支持地方政府“化债”

　　因此，当前(qián)迫(pò)切需(xū)要增强城(chéng)投(tóu)债权人的持(chí)有信心，首先要确保城投债(zhài)不违约，这就(jiù)意味(wèi)着城投公司能够(gòu)具备低成本(běn)的借(jiè)新还旧能力。

　　中(zhōng)央提出“谁家的(de)孩子谁(shuí)家抱”，意味着对地方债不兜底，但建议(yì)给予困难省(shěng)份(fèn)一定的“托底”支持，即在政策上大力度支持地(dì)方政府“化债”，如帮助(zhù)地方政府(fǔ)（如城投公司(sī)的借新还旧）降低债务(wù)成本、拉长债务期(qī)限（非债券类债务(wù)展期(qī)，如遵义道桥实践银行贷(dài)款展期），通(tōng)过政策性银行或(huò)商业银(yín)行的低息资金来(lái)降低债务成本(běn)，让(ràng)债务(wù)更加容易(yì)滚续(xù)。

　　此外，对于地方政府(fǔ)可否通过出(chū)让国有资产来偿债方(fāng)面，也希望(wàng)中央给(gěi)予政(zhèng)策上的支持。因为今年3月1日，国资委(wěi)在对(duì)政协十三届全国委员会(huì)第五次会议第00503号提案的答复(fù)中表示，将适时出台制(zhì)度(dù)规定及操作细则，探索国有权(quán)益份额规范化(huà)退出(chū)的有效方(fāng)式和途径(jìng)，充(chōng)分发挥有限合伙(huǒ)企业(yè)的优势，助力国(guó)有企业创(chuàng)新发(fā)展。

　　通(tōng)过出让国(guó)有企业(yè)股权获得收入偿还债务(wù)，典型案例为“茅台化(huà)债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台集团两次(cì)公告无偿(cháng)划转上市公司共计1亿股股份（合(hé)计占(zhàn)贵州(zhōu)茅台总股本(běn)8％，按当(dāng)时市(shì)价计量(liàng)市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　在当前中国经(jīng)济转(zhuǎn)型的关(guān)键阶段，维护地(dì)方政府的(de)信(xìn)用，防(fáng)范(fàn)区域性金融风险显(xiǎn)得(dé)尤为(wèi)重要，故在(zài)城(chéng)投公司还没有(yǒu)与政府部门完(wán)全“脱钩”之前(qián)，城投(tóu)债的“信仰”仍需要保(bǎo)持。

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