核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zh送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zh送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由í)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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