分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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