《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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