核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎ吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖n)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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