《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估(风味发酵乳是不是酸奶gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zà风味发酵乳是不是酸奶i)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主风味发酵乳是不是酸奶可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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