文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时，也一里地等于多少米，一里地等于多少米千米注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　一里地等于多少米，一里地等于多少米千米trong>▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流一里地等于多少米，一里地等于多少米千米动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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