文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊span>预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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