《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提表示第一的词语四字，古代表示第一的词语醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī表示第一的词语四字，古代表示第一的词语)师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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