分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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