核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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