文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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