摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍阴肖有哪几个生肖增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(阴肖有哪几个生肖tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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