分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍世界上哪个国家女人最开放录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企世界上哪个国家女人最开放业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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