《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去写照的意思 写照是什么词性几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn写照的意思 写照是什么词性)增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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