文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市>

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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