文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。180kg等于多少斤 180kg等于多少磅>

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 180kg等于多少斤 180kg等于多少磅