“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(ji15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗āng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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