文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里