核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(y小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zh小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢í)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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