核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵