来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比Medical staff可数吗，stuff增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 Medical staff可数吗，stuff